招商宏观：社融新增规模、增速均不及预期，宽信用需降息破局

招商局宏观张晶晶团队

核心观点

日前，央行发布2022年11月金融数据社会融资增量1.99万亿元，同比少增6109亿元社会融资存量同比增长10%，前值10.3%在财务数据整体下滑的情况下，我们前期提醒投资者的企业中长期贷款增速持续上升

社会金融新增规模和增速不如预期，宽信贷需要降息从目前情况看，以政策性银行为抓手，结构性货币政策工具的基建融资需求运用，对社会金融增速乃至企业部门信贷结构改善起到了关键作用但经济的内生信贷需求仍需进一步恢复，尤其是居民部门的住房需求明显拖累了信贷数据人均可支配收入的增长率低于抵押贷款利率，这降低了居民持有贷款的意愿只有降息，才能在短时间内扭转这种局面

信贷结构亮点:企业部门中长期贷款增速继续回升中长期贷款增量作为反映各类主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最为关注的数据之一本月，企业部门中长期贷款增量处于近五年来的最高水平在9月份的评论中，我们提到企业中长期贷款增速的拐点已经到了，本月其增速进一步提高到13.6%左右在政策的支持下，这一趋势有望持续从历史上看，其回暖对权益市场的表现有一定的引领作用过去三轮，企业中长期贷款的拐点也来自政策导向:2014年房地产开发建设，2017年城投，基建，制造业，020基础设施和制造业

M2的年同比增长率再次回升，存贷差也非季节性地增加了根据2020年的经验，在资本市场流动性回归中性之前，M2可能会保持上升趋势M2增速的提高也意味着存款余额增速的进一步提高11月存贷差季节性增加在第三季度货币政策执行报告中，中国人民银行也以专栏的形式论述了存贷差:认为其主要反映了货币创造渠道的多元化，而不仅仅是贷款渠道的结果我们认为，11月份存贷利差的非季节性上升可能与部分投资者将理财资金转为存款有关

近期，政策在当前社会融资增长的三个支点上持续发力为了给政策性银行提供负债端支持，11月PSL新增量超过3600亿元，接近历史最高水平此外，根据央行披露，央行已在第三季度将PSL利率从2.8%下调至2.4%，这意味着PSL的使用量有望进一步增加，以支持政策性银行的信贷投放近期政策开始积极支持房企从表内外各种融资渠道融资预计该政策将产生积极作用，帮助房地产行业回归正反馈

货币政策展望:降息的必要性将增加过去十年，央行降息时往往面临类似的宏观环境:实体经济的信贷需求有待进一步改善，2)PPI同比处于负值区间，(3)经济增长率低于某一关键值现在的宏观环境和前三轮差不多按照央行的说法，接下来的政策逻辑仍然是引导实体经济信贷成本进一步下降那么，央行可能需要先帮助商业银行降低负债成本从货币政策工具来看，降息是最直接的手段

主体

日前，央行发布2022年11月金融数据11月社会融资规模增加1.99万亿元，比去年同期少6109亿元截至11月末，社会融资规模存量343.19万亿元，同比增长10%同期广义货币余额264.7万亿元，同比增长12.4%，比上月末高0.6%，比去年同期高3.9%狭义货币(M1)余额66.7万亿元，同比增长约4.6%增速比上月末低1.2%，比去年同期高1.6%流通中货币(M0)余额9.97万亿元，同比增长14.1%

一.对财务数据的评论

正如我们之前的数据评论中提到的，政府的直接参与和引导(如政策性开发性金融工具和各种结构性货币政策工具)在此轮信贷扩张中一直发挥着支撑作用由于今年的专项债券几乎是在8月份之前发行的，因此最近几个月推动社会金融增速的国债从8月份开始将成为社会金融增速的拖累在这种情况下，稳定社会融合的增长率需要额外的政策支持在之前的评论中，我们认为未来社会金融增速有三个重要支点，即央行，政策性银行的结构性货币政策工具和政策支持的房地产信贷需求从目前情况看，以政策性银行为起点的基建融资需求明显扩大，对社会融资增速乃至企业部门信贷结构改善起到了关键作用但经济的内生信贷需求仍需进一步恢复，尤其是居民部门的住房需求明显拖累了信贷数据11月社会融资数据显示同比减少约6000亿元，社会融资增速降至10%，低于市场多数参与者的预期我们认为，在三个重要支点的支撑下，未来社会金融增速有望开始回升

社会融资同比增速降至10%

企业中长期贷款继续回暖，居民部门信贷扩张明显受房地产销售拖累。

11月金融机构新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增600亿元如果拆分贷款结构，企业部门仍将是同比增加的主要贡献者，企业部门信贷增加约3158亿元，其中中长期贷款增加约4000亿元我们认为它主要反映了近期政策主导的基建和企业设备更新融资需求的迹象，由于政策的短期把握仍在，预计这一趋势将持续居民尤其是与房地产关联度高的中长期贷款，同比仍处于少增状态这种小幅增长主要反映了房地产市场的需求仍然疲软高频数据显示，11月份30个大中城市商品住宅总成交面积比10月份增长6.9%，同比下降24.8%，降幅比10月份扩大6.8个百分点房价在11月份继续下跌趋势百城住宅价格指数同比上涨0.04%，同比涨幅比10月份收窄0.02个百分点，已连续第18个月收窄，环比下降0.06%，环比降幅比10月份扩大0.05个百分点

中长期贷款增量作为反映各类主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最为关注的数据之一对比今年居民部门和企业部门的中长期贷款增量可以看出，考虑季节性因素，本月企业部门中长期贷款在政策主导的融资需求推动下，仍处于近五年来的最高表现当然，在疫情，原材料价格上涨，生产端不确定性增加的背景下，部分企业的融资需求有所下降但在政策的帮助下，基建项目的融资需求有效填补了上述跌幅伴随着高层政策的进一步明确，以及人民银行降低政策利率的操作，企业的预期逐渐趋于稳定我们认为未来企业部门中长期贷款需求将整体回升从居民数据来看，全月居民部门信贷继续呈现同比减少态势11月份住户中长期贷款仅增加2103亿元，同比多增约4000亿元，是拖累信贷的主要分项如果将1—11月的数据汇总，居民部门中长期贷款同比增加约2.8万亿元，居民部门新增贷款增长确实乏力为应对上述问题，各地在房不炒，因城施策的基调下，陆续出台了更好满足房地产市场合理需求的政策，后续需要关注政策效果

另外，从总量上看，2022年前11个月的贷款总量强于去年根据以往规律，企业部门信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6—9个月有所改善，这也预示着企业部门中长期贷款有望继续回升在上个月的评论中，我们提到企业中长期贷款增速的拐点已经到了11月份同比增加近4000亿元，进一步将中长期贷款增速提高至13.2%左右在政策的支持下，这一趋势有望持续从历史上看，其回暖对权益市场的表现有一定的引领作用过去三轮，企业中长期贷款的拐点也来自政策导向:2014年房地产开发建设，2017年城投，基建，制造业(新制造业)，020基础设施和制造业

M2的年同比增长率有所上升，存贷款之间的差额也出现了非季节性增长。

回顾今年的金融数据，首先引发市场讨论的是1月份的M1读数根据中国人民银行公布的数据，2022年1月M1余额为61.39万亿元，同比下降1.9%我们对当时M1的低增速进行了讨论，认为M1的低增速在一定程度上反映了今年1月份房地产和社会零售产品销售有待改善，部分企业投资意愿有待进一步提高的情况11月，M1的增长率再次迅速下降我们理解背后可能的逻辑可能和一月份的一样

在过去的半年里，M2一直在迅速崛起，也引发了市场参与者的讨论我们认为主要反映了提前退税等政策对企业的帮助，以及4月份以来货币市场流动性持续充裕，部分实体企业和非银行金融企业套利资金的情况根据2020年的经验，在资本市场流动性回归中性之前，M2可能会保持上升趋势资金利率在11月初出现回归中性的迹象，但此后在债券市场波动性加大的背景下，资金利率又回到了较为宽松的状态，M2增速也有所回升

从另一个角度看，M2作为衡量商业银行负债的指标，接近存款余额的增长节奏M2增速的提高也意味着存款余额增速的进一步提高今年存款余额的高增长也是市场人士的热门话题中国人民银行在三季度货币政策执行报告中也以专栏1的形式讨论了这个问题:今年以来的存差扩大主要反映了货币创造渠道的多元化，这不仅仅是贷款渠道的结果除上述情况外，11月份存贷利差的非季节性上升可能与部分投资者将理财资金转为存款有关

二未来社会融资增长的三个支点:政策性银行，结构性工具和房地产需求可能的复苏

我们在7月份的金融数据《寻找社会金融新支点》中提到，6月份社会金融增速10.8%的大概率是本轮社会金融上行周期的高点，目前社会金融增速已经回落至10%我们认为未来支撑社会金融的重要支点有三个:政策性银行结构性货币政策工具(3)在政策影响下可能逐渐复苏的房地产融资需求

首先，对于政策性银行，6月份国会新增3000亿政策性开放金融工具和8000亿政策性银行授信额度8月末，在全国例会中，政策性开放金融工具规模再增3000亿元据中国人民银行披露，目前，各类银行对金融工具支持的项目累计授信额度已超过3.5万亿元，有效满足了项目建设多元化融资需求新增8000亿信贷额度，政策性银行撬动的信贷规模不可小觑你可以用信贷资产负债表的数据来观察CDB中长期贷款的释放情况可以看到，最近几个月，其中长期贷款已经超过去年全年，我们认为这种趋势大概率会持续下去

为了向政策性银行提供债务方面的支持，PSL最近被重新启用9月和10月，当月PSL新增量均超过1000亿元，接近历史最高水平11月份创造了3600亿元的历史，创当月新高此外，根据央行的披露，央行已在第三季度将PSL利率从2.8%下调至2.4%我们认为这意味着PSL的使用有望进一步增加，以支持政策性银行的信贷供应

其次，央行的结构性货币政策工具一直是央行保持信贷平稳增长的重要抓手尤其是在二季度货币政策执行报告中，央行提到稳信贷将以总量稳定，结构优为目标，指出绿色低碳，高技术制造业是未来信贷投放的主要领域在这些方面，银行往往需要央行结构性工具的支持4月份提出的金融23条提到，预计今年结构性工具将带动金融机构贷款增加1万亿元目前来看，第四季度将是上述贷款的高峰期例如，中国人民银行最近公布了截至9月底的结构性货币工具余额，其中科技创新再贷款金额已达800亿元，远超部分市场人士的预期

最近，央行在结构性货币政策工具方面做出了显著努力央行于2022年9月28日设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不超过3.2%的利率向制造业，社会服务业，中小企业，个体工商户等设备更新改造提供贷款从9月13日人大提出到今天央行组建完成，整个工具投放的速度反映出当前宏观政策有明确的稳增长导向此次设备更新改造专项再贷款有三点不同:申请时间为今年第四季度，说明该工具旨在为第四季度新增贷款提供支持财政与货币的联动，在此前的国务院会议中已经明确，对第四季度更新改造设备的贷款主体给予2.5%的优惠这意味着根据这一工具申请的贷款的实际成本仅为0.7%左右(3)规模灵活，央行对其规模的表述是2000亿元以上，这意味着这一工具的规模可能会超预期

最后，房地产融资需求有可能在政策的影响下逐渐恢复我们在《房地产政策放松进入第三阶段:时机与影响》中分析了房地产政策:伴随着经济下行压力的加大，房地产政策从去年底开始松动，可以分为三个阶段第一阶段是保需求，发生在今年上半年现阶段政策表现为基于因城施策的购房政策逐渐松动，放松尺度逐渐小幅增加，涉及限购，限贷，限价，限售但政策效果并不理想，9·30系列政策未能扭转局面，商品房销售面积保持两位数负增长第二阶段是保险项目，今年下半年进行年中之后，房地产数据再上新台阶，风险加速释放现阶段政策以保交房，稳民生为目标，已发放专项贷款2000亿政策取得一定成效，8—9月竣工面积同比降幅明显收窄但房地产行业的谨慎预期和销售，拿地，开工等经济数据几乎没有好转第三阶段是保护主体，发生在今年年底标志性的政策就是这个通知，是对18—21年全面去杠杆政策的平均回归通知要求，稳定房地产开发贷款供给，稳定建筑企业信贷供给，支持开发贷款/信托贷款等存量融资合理展期，保持债券融资基本稳定，保持信托等资产管理产品融资稳定，积极支持房企从表内外各种融资渠道融资预计该政策将产生积极作用，帮助房地产行业回归正反馈一方面，房企是房地产项目的主体，投保的主体是保险项目，有利于提高房屋交付质量，另一方面，当前购房需求低迷既与人口等长期因素和疫情等短期因素有关，也与居民信心有关，主要体现在对房企项目交付风险的担忧因此，保险的主体和项目也有利于保险的需求

如果未来一段时间房地产市场的融资需求回暖，将为未来的社会整合贡献重要的支撑力量。

第三，货币政策展望:降息的必要性增加。

在RRR降息可期中，我们提到第四季度流动性缺口较大出于保持流动性合理充裕，引导中长期贷款利率下行的考虑，央行可能会在四季度下调RRR目前，减少RRR的预期已经实现至于降息，也就是降低政策利率，我们判断必要性在逐渐增加回顾过去十年的三轮降息，可以总结出一些规律央行在实施降息时往往面临类似的宏观环境:实体经济的信贷需求有待进一步改善，PPI同比处于负值区间，(3)经济增长率低于某一关键值对于实体经济的信贷需求，今年以来的信贷数据可以用信贷资产负债表的数据进行拆分自2022年以来，新增信贷的主要贡献来自国有大行我们理解它的增量主要来自于政策的引导，尤其是绿色，高科技等政策支持的领域代表传统经济信贷需求的中小银行信贷增量需要进一步恢复现在的宏观环境和前三轮差不多此外，从降低商业银行成本的角度来看，RRR降息的必要性也有所增加例如，就房地产市场而言，今年政策的一条主线是不断引导房贷利率下行，以更好地满足房地产市场的合理需求从数据上看，下调政策利率，降低5年期LPR，调整信贷差别化政策后，贷款利率下降明显930新政中，为进一步引导部分市场的合理住房需求，政策将放开符合条件城市的首套房利率两个多月可以观察到，首套房利率的下浮幅度有限，大部分城市只有国有银行可以提供我们认为这反映了商业银行在负债端的成本约束目前来看，接下来的政策逻辑仍然是引导实体经济的信贷成本进一步下降那么，央行可能需要先帮助商业银行降低负债端成本从货币政策工具来看，降息是最直接的手段

风险警告:

国内外经济基本面变化超出预期，货币政策超预期。